Entenda sobre retenção de riscos, subordinação, fundos de reserva e outros mecanismos em operações de securitização
Nas operações securitização, investidores lidam com diversos tipos de riscos, dentre eles, o risco de crédito, o risco informacional e o risco moral.
Confira nossa publicação sobre “Tipos de Operações de Securitização: Entenda sobre securitização pass through e pay through, tradicional e sintética, e estática e revolvente“.
De modo a reduzir esses riscos e alinhar os interesses entre investidores e originadores, cedentes, estruturadores e/ou devedores, é usual nessas operações a utilização de mecanismos de reforço de crédito (credit enhancement mechanisms).
Reforço de crédito consiste em qualquer mecanismo que aumente a qualidade do crédito de um título e, por consequência, reduza o risco de crédito ao qual o investidor se encontra exposto.
A natureza e extensão dos mecanismos de reforço de crédito exigidos varia por diversos fatores, como, por exemplo, em razão dos riscos da operação, do tipo de investidor que se quer atingir, do volume de dados disponíveis sobre a carteira a ser adquirida ou do rating esperado para os títulos ou valores mobiliários a serem emitidos.
É importante assegurar inclusive a manutenção de uma estrutura de governança corporativa adequada. Confira nossa publicação sobre “Governança como Condição de Acesso ao Mercado de Crédito e de Capitais: entenda os principais pontos para implementar uma governança adequada em sua empresa“.
A seguir descrevemos alguns mecanismos de reforço de crédito utilizados nessas operações.
Retenção de riscos
A retenção de risco é uma das formas de reforço de crédito. Ela busca proteger o investidor contra eventuais assimetrias de informação e inibir a adoção, por parte de originadores, cedentes, estruturadores e/ou devedores, de frágeis critérios na originação e concessão de crédito – o que inclusive foi uma das causas da crise do subprime nos EUA nos anos de 2008.
Através dos mecanismos de retenção de risco, o originador, cedente, estruturador e/ou devedor continua exposto economicamente ao risco de crédito de performance da carteira (skin in the game) – o que cria um incentivo para a originação de créditos de alta qualidade.
Assim, até o nível da retenção de riscos, absorve-se as perdas por não pagamento, fornecendo um colchão de proteção para investidores.
De modo geral, a retenção de riscos limita a capacidade de desalavancagem do cedente ou devedor, uma vez que ele permanece exposto a parte ou totalidade dos riscos dos ativos, afetando indicadores financeiros.
Trataremos de três formas de retenção de riscos, que constituem mecanismos de reforço de crédito: (a) subordinação; (b) coobrigação; e (c) sobrecolaterização (overcollateralization).
Subordinação
A subordinação é um mecanismo de reforço de crédito no qual o título subordinado somente é amortizado ou resgatado após o pagamento de outros títulos com prioridade, salvo exceções ou hipóteses previstas nos documentos da operação.
Estabelece-se uma preferência no direcionamento dos fluxos de recebimento para determinadas séries ou classes de títulos em detrimento de outras.
Através da subordinação, eventuais perdas da carteira poderão ser absorvidas inicialmente pelos títulos subordinados. Somente perdas superiores ao valor dos títulos subordinados impactam os títulos com maior nível de prioridade.
A classe que possuir o maior nível de prioridade no direcionamento do fluxo de recebimento é geralmente denominada classe “sênior”, enquanto a classe que se subordina às demais para fins de pagamento é denominada “subordinada”. Caso haja classes com níveis de prioridade intermediários entre as classes “sênior” e “subordinada”, essas são comumente denominadas de “mezanino”.
O originador, cedente, estruturador e/ou devedor poderá reter riscos na operação na medida em que subscreva títulos subordinados, que serviram como um colchão de liquidez em caso de perdas na carteira.
Coobrigação
Por meio da coobrigação, o originador, cedente, estruturador e/ou devedor assume a responsabilidade total ou parcial de pagamento dos direitos creditórios adquiridos pelo veículo.
A coobrigação é uma forma de retenção de riscos, mitigando a seleção adversa e o risco moral. Estrutura similar à coobrigação é a obrigação de recompra de créditos inadimplidos.
Sobrecolaterização (overcollateralization)
A sobrecolaterização ou overcollateralization ou sobre-garantia consiste no valor excedente entre o saldo carteira (ativo) e o saldo dos títulos emitidos (passivo). Em outras palavras, o valor total da carteira de ativos adquiridos é superior ao valor total dos títulos emitidos.
Por conta desse excesso de lastro, reduz-se o risco de que eventuais inadimplementos dos direitos creditórios adquiridos impactem negativamente o pagamento dos títulos emitidos.
A sobrecolaterização pode ser realizada por meio da aplicação de um deságio maior na aquisição de uma carteira de créditos.
Dessa forma, após o pagamento integral dos títulos prioritários emitidos, o eventual valor excedente decorrente do pagamento dos ativos da carteira será destinado ao pagamento dos títulos subordinados, caso esses sejam subscritos pelo cedente, ou devolvidos para o cedente, por exemplo.
Excesso de Spread (excess spread)
O excesso de spread consiste na diferença positiva entre a taxa de juros paga nos direitos creditórios adquiridos e a taxa de juros paga aos investidores dos títulos emitidos.
Essa diferença positiva implica em um volume maior de recursos recebidos pelo veículo (ativo) em relação aos valores devidos por ele aos investidores (passivo), sendo este excesso de valor utilizado como um mecanismo de reforço de crédito contra eventuais perdas na carteira.
O excesso de spread é a forma mais natural de reforço de crédito e uma das que traz menor ônus para o originador, cedente ou devedor. Entretanto, como o excesso de spread não pode ser tido como um reforço de crédito definitivo, uma vez que o crédito pode eventualmente não ser pago ou ser pago em menor valor, é considerado um soft credit enchancement.
Fundo de Reserva
A constituição de fundos de reserva (cash coletaral ou cash reserve) serve para segregar uma determinada quantidade de recursos, geralmente investidos em títulos com alta qualidade de crédito e liquidez, mas obviamente com baixas taxas de retorno, cuja função é prover o pagamento dos títulos emitidos em caso de eventuais perdas da carteira.
Apesar de ser um dos melhores mecanismo de reforço de crédito, o fundo de reserva acarreta o denominado negative carry – ou seja, os custos de carregar o investimento (carry) no fundo de reserva excede os ganhos proporcionados. O problema do negative carry, por outro lado, não ocorre em caso de sobrecolaterização.
Em outras palavras, a retenção de recursos no fundo de reserva gera perdas para investidor na medida em que a taxa de retorno dos títulos de alta qualidade de crédito e liquidez nos quais os recursos do fundo de reserva são aplicados é menor que a taxa de retorno a ser paga ao investidor dos títulos emitidos.
Comumente, é visto também nas operações de securitização a constituição de fundos de liquidez, mas cuja função é a de prover recursos para o pontual pagamento dos títulos emitidos, em caso de descasamento entre os fluxos de recebimento da carteira e o cronograma de pagamento dos títulos emitidos.
Garantias Reais ou Fidejussórias
Os títulos emitidos poderão contar ainda com diversas modalidades de garantias reais e/ou fidejussórias, conforme o caso, como, por exemplo, (a) alienação fiduciária; (b) cessão fiduciária; (c) hipoteca; (d) penhor; (e) aval; (f) fiança; (g) letras de crédito; (h) apólices de seguro; entre outras.
Garantias prestadas por terceiros, entretanto, encontram-se sujeitas ao risco de crédito das pessoas ou veículos garantidores.
Conclusão
Os mecanismos de reforço de crédito desempenham um papel essencial na redução de riscos em operações de securitização.
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